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国有投融资平台公司转型发展去杠杆若干方式国有平台公司

  正略咨询2019.8.13我要分享

  陈琳、王旭、沈昭帆

  指导专家:赵家俊、付百航、李必峰

  丁伟、平浩、董翔、秦檀

  为了解决经济发展过程中所积累的供需问题与结构问题,我国主动推进供给侧结构性改革,2015年12月的中央经济工作会议提出了供给侧结构性改革的核心任务—“三去一降一补”。其中“去杠杆”是控制风险的主要手段,如果杠杆过高,债务增速过快,还债压力增大系统性金融风险,增大经济发展下行压力。

  作为去杠杆的重点之一,国有投融资平台公司,也就是通常所说的地方政府融资平台,在发展初期为我国的城市基础设施发展作出了巨大贡献,但现在由于实际承担了地方政府大量的“隐形债务”,蕴含着巨大风险,因此为了我国经济的稳定、健康发展,国有投融资平台公司亟待找到去杠杆的模式、路径和方法。

  01

  2010年6月国务院印发的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号)中,地方政府融资平台公司被定义为“指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。

  随后财政部、国家发改委、人民银行、银监会四部委联合下发了《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》(财预[2010]412号),文件中进一步明确了融资平台公司是“由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,具有政府公益性项目投融资功能,并拥有独立企业法人资格的经济实体,包括各类综合性投资公司,如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等,以及行业性投资公司,如交通投资公司等。”

  国有投融资平台诞生于1994年“分税制”改革的背景,当时为了应对中央政府出现的财政危机以及“弱中央,强地方”的问题,把税收结构调整为中央:地方为70:30,而支出结构调整为中央:地方为35:65,收入主要在中央,而支出则主要在地方。由于收入主要上缴中央,同时地方政府又背负有经济增长的重任,财权和事权失衡,地方政府只能借助土地财政以及地方投融资平台了。

  最早的投融资平台公司始于90年代初期,这家位于上海的投融资平台公司(上海城投)通过地方财政给予担保的融资模式无疑极大地推动了上海的城市基础设施建设。随后全国各地的国有投融资平台公司开始如雨后春笋般涌现,各地重GDP的粗放发展模式助推了国有投融资平台公司的生长,确实也得益于这种创新的模式,使得中国经济经历了飞速的发展。

  2008年金融危机后,为了防止经济下滑,中央政府推出了4万亿的经济刺激计划,固定资产借着春风飞速增长,同时国有投融资平台公司繁荣发展。2012年之后,中国经济下行压力加大,国企和民营企业的投资增速都出现下滑,地方政府为了缓解经济下行压力,通过投融资平台举债刺激经济。确实这一轮的刺激保证了中国经济的平稳增长,但同时债务逐渐高企,也为风险埋下了伏笔。

  为了对地方政府债务风险进行有效的管理,国务院2014年出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》和2015年修订了《中华人民共和国预算法》,开始切割政府债务和投融资平台债务,同时从增量上入手,规范投融资平台公司的融资,规定地方政府的融资只能通过发政府债等方式,逐步将地方政府的融资职能正式从投融资平台公司上剥离。

  02

  国有投融资平台公司

  去杠杆的债务形势

  从债务总量上看,我国债务总量与GDP的比值属于中游水平,2015年之前处于美国和日本之下,2016年逐渐超过美国。虽然信贷缺口也有缩小趋势,但增长速度快,银行系统面临压力大,金融体系和经济的稳健运行存在隐患。

  从债务结构来看,2008年后大量企业陷入了通过举债维持产能和库存的恶性循环,杠杆快速拉高,同时金融市场杠杆也在扩张,对信用的敏感性提高,金融体系存在脆弱性。

  从利息成本来看,过高的利息负担占用了大量资源,已日益拖慢经济发展,而且未来要保证GDP增速,货币信用与债务增速要保持二倍以上,利息负担会更加沉重。

  综合而言,我国经济的总体杠杆率虽然规模水平并不极端,但深层次的结构性问题比较严重;短期系统性风险可能性较低,但长期的隐患已经显而易见。

  就政府部门的负债率而言,根据财政部公布的数据显示,截至2017年底,我国的政府部门负债率为36.2%,低于美国(99%)、日本(212%)等发达国家,甚至低于发展中国家48%的平均值。但由于43号文以及新预算法的关系,实际上此处的政府部门负债并没有算上地方投融资平台的负债部分。根据相关调研结果显示,截至2016年底,地方投融资平台总负债高达30.27万亿元,综合计算2016年的地方债券以及国债余额,实际政府部门的负债率将达到78%,足以引起高度的重视。而在政府部门的债务里面,大约三分之一是中央政府的负债,剩下的三分之二就是地方政府加上地方投融资平台的债务。

  地方政府通过国有投融资平台公司融资举债发展的模式一般是先举债,然后投资基建,基建提升土地增值,然后地方政府通过卖地来还债。整体的操作思路将整个模式与土地财政高度绑定。目前,由于房地产行业经营风险提高,以土地质押为杠杆撬动庞大资金模式的风险将愈加严重。

  尽管43号文和新预算法都要求国有投融资平台公司不能再替政府承担融资职能,但是现实的情况下,城投公司仍然肩负着地方基础设施的建设,因此实际上还承载着不少地方政府的隐性债务。总体而言,国有投融资平台公司的存量债务可以分为以下三类:

  第一类,截至2014年末的地方政府性存量债务

  根据《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(财预〔2014〕351号)针对投融资平台公司而言,实际上有三种情况的债务。第一种是由城投公司举借、拖欠或以回购(BT)等方式形成的债务中确定由财政资金偿还的债务,这类债务应当划入到政府债务中;第二种是城投公司举借的,并且确定以非财政资金偿还,且地方政府提供直接或间接担保的债务,该类债务为地方政府负有担保责任的债务;第三种是城投公司为公益性项目举借,由非财政资金偿还,且地方政府未提供担保的债务,政府依法对该类债务不承担偿债责任,但当债务人出现债务危机时,政府可能需要承担救助责任。以上的三种情况都属于地方政府性的存量债务。而在2015年开始,则不应该出现此类新增的债务,否则属于违规的举债行为。

  第二类,地方政府隐性债务

  这类债务从法律上而言没有明确是属于地方政府性的债务,但是由于实际上是由地方政府兜底的,所以算作地方政府的隐性债务。此类债务包括2014年末前未被甄别并纳入地方政府性债务的部分,由于各地方对于43号文所划分的三类债务的口径不完全相同,没有被明确,以及2015年后违规举债形成的部分,包括:地方政府通过城投公司以银行贷款、信托产品等方式融资;地方政府为城投公司融资提供担保,包括向债权人出具担保函、承诺函、安慰函或制发内部文件、通知、会议纪要等;地方政府将公益性资产注入城投公司,城投公司以其抵押融资;城投公司作为主体承接政府购买工程项目并举借债务;对不满足国办发〔2015〕42号文要求的城投公司作为社会资本方参与PPP项目;城投公司以公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等。

  第三类,国有投融资平台公司自身承担的债务

  指的是公司作为市场运营主体进行举借而形成的债务,包括两种:一是城投公司为公益性项目建设运营而举借的债务,同时项目有稳定的收入并可以主要通过自身收益偿还,或者项目本身尽管没有经营收入或经营收入不足以覆盖本息,但是与地方政府建立了合法合规的业务关系和回报机制;二是平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务,这类项目是平台公司参与市场化经营,进行产业化融资形成债务。按照规定,之后投融资平台公司新增的债务应该主要是这一类。

  03

  国有投融资平台公司

  去杠杆的主要措施

  国有投融资平台公司有其特殊性和复杂性,在以往不剥离政府融资职能的情况下,存量债务盘根错节,增量债务不可控,地方政府根据发展的意愿通过平台公司举债,而平台公司借的债又是实际以地方政府信誉作为担保的,以地方政府的财政兜底,环环相扣。面对这样错综复杂的局面不可盲目下手,条分缕析,分情况对待是最好的方法。

  首先,解决平台债务问题的原则应该是“目光长远,稳扎稳打,量体裁衣”,指的是地方政府不能只着眼于短期的利益,需要放眼大局和未来,同时解决问题必须有条不紊,一步一个脚印,还要根据具体情况采取不同的策略针对解决。而解决问题的核心在于抓住三个词:隔离、控制、消化。隔离的主要意义在于明确债务所属以及功能切分;控制的主要意义在于对增量的减少、质量的提升以及有方向性的把控;消化的主要意义则在于减少存量。接下来,面对这个复杂的问题我们可以将其处理、简化成一个我们熟悉的问题进行解决。

  因此,根据实际情况我们可以把解决问题的策略分三步走。

  第一步,将国有投融资平台公司和地方政府有效隔离,功能切分、债务厘清:

  1.以限制、规范政府的融资路径为前提,国有投融资平台公司剥离了政府融资职能;

  2.打破刚性兑付,把政府信用和平台公司隔离,而且地方政府不得再为平台公司提供担保;

  3.存量债务的归属清晰划分,把该归到政府债务的划为政府债务,比如2015年前被甄别为地方政府性债务部分以及隐性债务,通过资产重组、债务置换、PPP项目以及混合所有制改革进行消化;而平台公司自身的债务则应作为企业债务去处理,参照国企去杠杆的方式解决。

  第二步,国有投融资平台公司转型。根据各种地方政府融资平台的相关资料显示,目前的国有投融资平台公司一般分为3类:

  1.未纳入名单的平台公司。实践中存在着大量符合国发19号文前述定义但因各种原因而未纳入名单管理的主体;

  2.退出类平台。指经核查评估和整改后,已具备商业化贷款条件,自身具有充足稳定的经营性现金流,能够全额偿还贷款本息,整体转化为一般公司类客户管理的融资平台;

  3.平台类。凡不符合退出条件以及未完成退出流程的投融资平台,均作为“仍按平台管理类”管理。

  为了去杠杆的最终实现,国有投融资平台公司最终应该都完成转型。在这个问题上,重点在于不能一刀切,不应该所有的平台公司都变为完全以盈利为目的的市场运营主体,部分平台公司转型之后仍应该保持原来的公益属性。因此较好的转型模式应该结合目前正在进行中的国企改革,建立现代企业管理制度,在分类上可以参考国企改革的指导意见,根据公司业务的性质分为公益类、运营类和商业类。

  第三步,在国有投融资平台公司成功转型之后,我们就能参考国有企业去杠杆的方式进行操作。针对存量债务以及增量债务,我们的总体思路可以根据不同平台公司具体的经营状况分别从内生型去杠杆和外延型去杠杆两个维度着手:

  01

  存量债务去杠杆

  1.内生型去杠杆

  自主改善经营与债务情况(适合盈利能力良好的平台);

  优化债务结构(适合各种类型的平台):梳理平台公司的债务结构,形成合理的债务类型、利率、期限结构;

  僵尸企业清理:包括破产重整(适合有一定规模,有发展前景,但是债务严重拖累发展,甚至资不抵债的平台)以及破产清算(适合未来无发展前景,资不抵债的企业)。通过破产重整程序,对债务进行梳理,分类偿还或转股;或者通过破产程序倒闭,以剩余资产偿还债务。

  2.外延型去杠杆

  股权融资(适合有发展潜力的平台公司):引入外部的战略投资者,获得资金偿还债务;

  政府注资,资源整合(适合公益类的平台公司):通过政府注入优质资产并且将国有资源整合,实现去杠杆,并提高资产收益率,主要针对于转型的公益类平台;

  债转股(适合具有一定规模、发展前景良好,信用良好,却因负债而导致发展有限的平台公司):包括基金管理、可转债和增资扩股。可与金融机构成立基金产品,募集资金投资平台公司,基金获得平台公司股份,平台公司以募集来的资金偿还债务;或与债权方协商,在一定条件下,债权方可以按照约定的价格将债券转换为股权,也可选择不转换为股权而要求清偿债务;或定向增发股票,债权人认购,平台公司用认购金还债;

  企业兼并重组(具备优质资源,但受债务影响较大的企业):债务状况好的平台公司兼并债务状况差的平台公司,承担债务,整合资源。未来规模小、资质弱的地方政府融资平台,最终可能被兼并重组;

  盘活存量资产(适合具备较优质存量资产的平台公司):通过出售存量资产等方式获得资金,偿还债务;

  资产证券化(适合未来收益可预期的企业):平台公司通过出售未来可预期的收益,完成短期变现。

  02

  增量债务去杠杆

  1.内生型去杠杆

  积极进行符合自身条件的战略规划,根据战略规划进行融资和投资,同时公司内部加强监管,严格执行投前-投中-投后的管理,控制信贷规模;

  2.外延型去杠杆

  引入社会资金,以股份等形式分享未来收益替代借贷,通过多样化的融资方式替代单一的借债模式。

  04

  案例一,上海城投

  资产注入、资产重组、股权融资

  1.背景介绍

  上海城投成立于1992年,是全国最早成立的地方投融资平台公司。业务板块中既有偏公益性且盈利能力较弱的路桥、水务等板块,也有环境、置业等市场化且盈利能力较强的板块。2001年后,国家的宏观调控进入新一轮紧缩周期,上海城投意识到以融资平台“壳公司”为筹集资金的投融资模式已经难以为继。

  2.去杠杆模式

  资产注入:自2004年,上海市政府陆续向上海城投划转多例优质资产,包括土地、房产、股权划拨等;

  资产重组:上海城投通过资产分类、业务聚焦等方式,区分公益性资产与经营性资产,退出不相关业务,集中精力发展核心业务板块。上海城投最后分拆成公益性的上海城投集团、运营性的上海同盛以及商业类的上港集团;

  股权融资:上海城投将整合后的置业、环境板块注入其实际控制的上市公司原水股份。2008年6月,原水股份以15.61元/股的价格向上海城投定向发行4.137亿股股份,通过非公开发行与支付现金相结合方式收购上海城投的环境集团和置地集团100%股权,并更名为上海城投控股股份有限公司。随后,城投控股拆分旗下环境集团整合阳晨B股后于2017年3月分立上市,变更为上海环境,而城投控股将继续运营房地产资产和业务以及其他股权投资业务。

  3.去杠杆效果

  通过一系列的操作,最终实现房地产和环保两大核心板块的上市,避免上海城投及其旗下两个上市公司之间的同业竞争问题,同时通过股权融资获得了资金,也完善和提升了整体运营效率、增强盈利能力、上市公司治理水平。城投控股2008年的资产负债率在整合后相比2007年下降9.7%,2017年则相比2015年下降了6.24%,上海环境的资产负债率则从2015年的51.78%下降到2017年的49.06%。

  4.去杠杆借鉴

  国有投融资平台公司的转型势在必行,国有资源的整合也势在必行。平台公司应充分利用政府资源,积极在优惠政策、国资整合、存量债务处理、特许经营权授予等多方面争取地方政府的转型支持,同时聚焦主业,并且综合利用一切可行的手段去杠杆,提升效率,改善经营。

  案例二,驰宏锌锗

  自主改善经营与债务情况

  1.背景介绍

  2017年,有色金属行业平均资产负债率为55.54%,而驰宏锌锗2017年初资产负债率为65.70%,高于行业平均水平10%,尚未影响经营,但带来的压力很大。

  2.去杠杆模式

  在通过自身产业布局与有效的经营决策后,驰宏锌锗抓住市场机遇,迅速扩大产能,电铅2017年的销售额相比2016年增加了40.43%,而锌产品则实现了100.27%的增长,一举实现了销售额和利润的大幅增长,同时资产负债率从2017年1月的65.5%一直下降到2018年3月的48.1%,不仅解决了杠杆问题,也为企业下一步发展奠定基础。

  3.去杠杆借鉴

  按照市场化企业的模式,结合平台自身能力,建立明确的业务模式、盈利模式和回报机制,通过经营积累利润,增加资产的总额,从而降低资产负债率,从而实现去杠杆。

  案例三,长航凤凰

  僵尸企业清理,破产重整

  1.背景介绍

  截至2013年6月30日,长航凤凰资产总额49.4亿,负债总额合计达58.6亿元,净资产为-9.2亿元,且连续三年内亏损,自2014年5月16日停止上市。

  2.去杠杆模式

  长航凤凰进入破产程序后,除保留部分核心的营运船舶资产及4家子公司股权以维持公司持续经营,其它资产处置变现,加之长航集团提供的资金,用于偿还债务。2015年12月18日长航凤凰恢复上市后,根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票,再按当日成交均价19.89元出售进行估算,则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约91.5元,实际清偿比例达91.5%。

  3.去杠杆借鉴

  借助于破产重整,长航凤凰未依赖国有股东财务资助,改变了挽救困境企业的传统做法,同时以市场化方式成功剥离亏损资产、调整了自身资产和业务结构、优化了商业模式,从根本上实现了“去杠杆”。

  案例四,浙江远洋

  僵尸企业清理,破产清算

  1.背景介绍

  截止2016年7月,浙江远洋资产总额为51亿元,负债总额为84亿元,所有者权益近-33亿元。

  2.去杠杆模式

  浙江远洋在进入破产程序后,先后对其所有资产进行处置,以12艘涉外远洋船舶处置完毕为结束。最终职工债权和税款债券全部清偿,普通债权按14家债权人债务比例偿付,剩余债务不再清偿。

  3.去杠杆平借鉴

  目前“僵尸企业”处置难点之一即是“不敢破产”,浙江远洋作为浙江省最大的航运企业,能够壮士断腕进行破产清算,国有投融资平台公司严重资不抵债,没有发展潜力以及自我修复能力的也应该按僵尸企业清理的方式进行破产清算。根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》的要求,对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,应该依法实施破产重整或清算,坚决防止“大而不能倒”,坚决防止风险累积形成系统性风险。

  案例五,云锡集团

  债转股,基金管理模式

  1.背景介绍

  截止2016上半年,云锡集团总资产525亿元,负债435亿元,公司负债率达到82.9%,较行业55%平均水平高出近30%,杠杆压力巨大。

  2.去杠杆模式

  云锡集团与建设银行共同成立了管理基金,分为两期,金额共计100亿元,分阶段投资云锡集团下属的五个子项目,所有投资金额全部用于偿还债务。最终云锡集团2016年资产负债率降低4.68%,云南锡业股份(云锡集团主要子公司)2017年资产负债率降低8.38%。

  3.去杠杆借鉴

  通过基金形式管理资金,能保证资金能够投向优质资产,有效提升平台公司的资产收益率,并有效提升投资人信心,提高社会资金招募效果,保证后续资金的进入。

  案例六,中钢集团

  债转股,可转债模式

  1.背景介绍

  中钢集团2015年底资产总额600.53亿元,负债总额791.06亿元,所有者权益-190.53亿元,资产负债率131.73%,已经资不抵债。截止2016年9月,中钢集团在金融机构的债务规模约600亿。

  2.去杠杆模式

  中钢集团共600亿债务总额,其中由于相关贷款其评估值、企业现金流或者抵押物能够全额覆盖本息,有330亿留债;另外270亿信用担保的贷款则全部转为可转债。最终实施的结果使得中钢集团的资产负债率从2016年的68.59%下降为2017年的65.44%。

  3.去杠杆借鉴

  可转债实际上是债务置换,以满足条件能够转股为利益,促使债权人接受债务变相延长时间。能够成功的关键在于债权方对于投融资平台公司未来发展的看好,能够获得更丰厚的收益。

  案例七,中国一重

  债转股,增资扩股模式

  1.背景介绍

  截至2016年6月30日,中国一重资产合计为363.67亿元,负债合计为219.77亿元,资产负债率为60.43%,亏损6.78亿元。

  2.去杠杆模式

  中国一重以每股4.85元的价格,非公开发行3.19亿股,募集资金15.51亿元,随后一重集团以以委托贷款的形式将国拨资金拨付给中国一重,形成债务,接着中国一重以自有资金偿还一重集团此前的委托贷款,消除债务,形成资金缺口,最后一重集团以中国一重的自有资金认购定增股票,填补资金缺口。一重集团通过定增的形式,完成了将对上市公司的债权置换成为了股权,也即变相的“债转股”方案。定增后中国一重的资产负债率成功下降了4.26%。

  3.去杠杆借鉴

  投融资平台公司可以通过向债权人定向增发股票,然后以认购的金额,偿还债务,降低资产负债率 。

  案例八,武钢集团

  兼并重组

  1.背景介绍

  截止2016年上半年, 武钢集团资产总额1724亿元,总负债为1272 亿元,其中流动负债高达1067亿元,资产负债率达73.7%,其中流动负债占比83%。

  2.去杠杆模式

  集团层面武钢集团无偿划入宝钢集团,而在上市公司层面武钢股份换股宝钢股份,债务层面则武钢部分银行贷款进行积金式债转股,其余债务由宝钢全部吸收。二者合并实现了协同采购降低成本,优化产能结构与布局,抢占市场份额以及强化产品优势,最终使得武钢集团的资产负债率从2016年末的73.70%下降至2017年末的53.93%,去杠杆效果明显同时释放了活力。

  3.去杠杆借鉴

  优质投融资平台公司有可能会遇到困难,通过兼并重组,除了让自身走出困境,更能带来优势的整合,带来经营上的巨大提升,以及从根本上解决债务困境。

  案例九,铜陵城市排水项目

  盘活存量资产

  1.背景介绍

  2014年,铜陵市政府拟引入专业的污水处理排水企业,承担铜陵市污水处理和市政排水设施的运营维护管理工作,项目采用PPP模式运作。

  2.去杠杆模式

  铜陵市政府转让了新民污水处理厂、污水管网206公里、排水泵11座等存量资产,盘活了存量资产7.88亿元,同时引入专业运营团队,使得设施的运营维护成本降低以及工作效率提高,基础设施条件以及社会与环境效益得以提升。

  3.去杠杆借鉴

  投融资平台公司在盘活存量项目资产创收的同时,可以考虑引入专业运营团队,从根本上改变运营思路,通过合作提升运营效率;同时未来需要融资时风险也由多方共同承担。

  案例十,华能澜沧江

  资产证券化

  1.去杠杆模式

  通过农业银行的担保,华能澜沧江以其漫湾水电站一期未来五年中特定38个月的电费收益,合计24亿元委托招商证券,发起资产管理专项计划,发行总额20亿元的专项计划受益凭证。受益凭证到期前用于投资获取额外收益,到期后兑现;同时20亿元募集款作为基础资产直接支付给华能税点,用于其他经营与投资活动,实现远期受益的快速变现。

  2.去杠杆借鉴

  资产证券化是非常有效的获得短期融资变现的方式,对于平台公司而言,难点在于需要有未来可预期良好收益的资产,而这可以通过寻求资源整合、兼并重组等方式获得。

  国有投融资平台公司发展的历程,某种程度上也是中国经济发展的历程的缩影,如今改革进入了深水区,平台公司的债务去杠杆问题确实迫切需要解决。但是任何事情都难以一蹴而就,国有投融资平台公司去杠杆还是应该稳扎稳打。相信只要理清思路,把握方向,坚定执行,曙光就会在我们不远的前方。

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  丁伟、平浩、董翔、秦檀

  为了解决经济发展过程中所积累的供需问题与结构问题,我国主动推进供给侧结构性改革,2015年12月的中央经济工作会议提出了供给侧结构性改革的核心任务—“三去一降一补”。其中“去杠杆”是控制风险的主要手段,如果杠杆过高,债务增速过快,还债压力增大系统性金融风险,增大经济发展下行压力。

  作为去杠杆的重点之一,国有投融资平台公司,也就是通常所说的地方政府融资平台,在发展初期为我国的城市基础设施发展作出了巨大贡献,但现在由于实际承担了地方政府大量的“隐形债务”,蕴含着巨大风险,因此为了我国经济的稳定、健康发展,国有投融资平台公司亟待找到去杠杆的模式、路径和方法。

  01

  2010年6月国务院印发的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号)中,地方政府融资平台公司被定义为“指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。

  随后财政部、国家发改委、人民银行、银监会四部委联合下发了《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》(财预[2010]412号),文件中进一步明确了融资平台公司是“由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,具有政府公益性项目投融资功能,并拥有独立企业法人资格的经济实体,包括各类综合性投资公司,如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等,以及行业性投资公司,如交通投资公司等。”

  国有投融资平台诞生于1994年“分税制”改革的背景,当时为了应对中央政府出现的财政危机以及“弱中央,强地方”的问题,把税收结构调整为中央:地方为70:30,而支出结构调整为中央:地方为35:65,收入主要在中央,而支出则主要在地方。由于收入主要上缴中央,同时地方政府又背负有经济增长的重任,财权和事权失衡,地方政府只能借助土地财政以及地方投融资平台了。

  最早的投融资平台公司始于90年代初期,这家位于上海的投融资平台公司(上海城投)通过地方财政给予担保的融资模式无疑极大地推动了上海的城市基础设施建设。随后全国各地的国有投融资平台公司开始如雨后春笋般涌现,各地重GDP的粗放发展模式助推了国有投融资平台公司的生长,确实也得益于这种创新的模式,使得中国经济经历了飞速的发展。

  2008年金融危机后,为了防止经济下滑,中央政府推出了4万亿的经济刺激计划,固定资产借着春风飞速增长,同时国有投融资平台公司繁荣发展。2012年之后,中国经济下行压力加大,国企和民营企业的投资增速都出现下滑,地方政府为了缓解经济下行压力,通过投融资平台举债刺激经济。确实这一轮的刺激保证了中国经济的平稳增长,但同时债务逐渐高企,也为风险埋下了伏笔。

  为了对地方政府债务风险进行有效的管理,国务院2014年出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》和2015年修订了《中华人民共和国预算法》,开始切割政府债务和投融资平台债务,同时从增量上入手,规范投融资平台公司的融资,规定地方政府的融资只能通过发政府债等方式,逐步将地方政府的融资职能正式从投融资平台公司上剥离。

  02

  国有投融资平台公司

  去杠杆的债务形势

  从债务总量上看,我国债务总量与GDP的比值属于中游水平,2015年之前处于美国和日本之下,2016年逐渐超过美国。虽然信贷缺口也有缩小趋势,但增长速度快,银行系统面临压力大,金融体系和经济的稳健运行存在隐患。

  从债务结构来看,2008年后大量企业陷入了通过举债维持产能和库存的恶性循环,杠杆快速拉高,同时金融市场杠杆也在扩张,对信用的敏感性提高,金融体系存在脆弱性。

  从利息成本来看,过高的利息负担占用了大量资源,已日益拖慢经济发展,而且未来要保证GDP增速,货币信用与债务增速要保持二倍以上,利息负担会更加沉重。

  综合而言,我国经济的总体杠杆率虽然规模水平并不极端,但深层次的结构性问题比较严重;短期系统性风险可能性较低,但长期的隐患已经显而易见。

  就政府部门的负债率而言,根据财政部公布的数据显示,截至2017年底,我国的政府部门负债率为36.2%,低于美国(99%)、日本(212%)等发达国家,甚至低于发展中国家48%的平均值。但由于43号文以及新预算法的关系,实际上此处的政府部门负债并没有算上地方投融资平台的负债部分。根据相关调研结果显示,截至2016年底,地方投融资平台总负债高达30.27万亿元,综合计算2016年的地方债券以及国债余额,实际政府部门的负债率将达到78%,足以引起高度的重视。而在政府部门的债务里面,大约三分之一是中央政府的负债,剩下的三分之二就是地方政府加上地方投融资平台的债务。

  地方政府通过国有投融资平台公司融资举债发展的模式一般是先举债,然后投资基建,基建提升土地增值,然后地方政府通过卖地来还债。整体的操作思路将整个模式与土地财政高度绑定。目前,由于房地产行业经营风险提高,以土地质押为杠杆撬动庞大资金模式的风险将愈加严重。

  尽管43号文和新预算法都要求国有投融资平台公司不能再替政府承担融资职能,但是现实的情况下,城投公司仍然肩负着地方基础设施的建设,因此实际上还承载着不少地方政府的隐性债务。总体而言,国有投融资平台公司的存量债务可以分为以下三类:

  第一类,截至2014年末的地方政府性存量债务

  根据《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(财预〔2014〕351号)针对投融资平台公司而言,实际上有三种情况的债务。第一种是由城投公司举借、拖欠或以回购(BT)等方式形成的债务中确定由财政资金偿还的债务,这类债务应当划入到政府债务中;第二种是城投公司举借的,并且确定以非财政资金偿还,且地方政府提供直接或间接担保的债务,该类债务为地方政府负有担保责任的债务;第三种是城投公司为公益性项目举借,由非财政资金偿还,且地方政府未提供担保的债务,政府依法对该类债务不承担偿债责任,但当债务人出现债务危机时,政府可能需要承担救助责任。以上的三种情况都属于地方政府性的存量债务。而在2015年开始,则不应该出现此类新增的债务,否则属于违规的举债行为。

  第二类,地方政府隐性债务

  这类债务从法律上而言没有明确是属于地方政府性的债务,但是由于实际上是由地方政府兜底的,所以算作地方政府的隐性债务。此类债务包括2014年末前未被甄别并纳入地方政府性债务的部分,由于各地方对于43号文所划分的三类债务的口径不完全相同,没有被明确,以及2015年后违规举债形成的部分,包括:地方政府通过城投公司以银行贷款、信托产品等方式融资;地方政府为城投公司融资提供担保,包括向债权人出具担保函、承诺函、安慰函或制发内部文件、通知、会议纪要等;地方政府将公益性资产注入城投公司,城投公司以其抵押融资;城投公司作为主体承接政府购买工程项目并举借债务;对不满足国办发〔2015〕42号文要求的城投公司作为社会资本方参与PPP项目;城投公司以公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等。

  第三类,国有投融资平台公司自身承担的债务

  指的是公司作为市场运营主体进行举借而形成的债务,包括两种:一是城投公司为公益性项目建设运营而举借的债务,同时项目有稳定的收入并可以主要通过自身收益偿还,或者项目本身尽管没有经营收入或经营收入不足以覆盖本息,但是与地方政府建立了合法合规的业务关系和回报机制;二是平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务,这类项目是平台公司参与市场化经营,进行产业化融资形成债务。按照规定,之后投融资平台公司新增的债务应该主要是这一类。

  03

  国有投融资平台公司

  去杠杆的主要措施

  国有投融资平台公司有其特殊性和复杂性,在以往不剥离政府融资职能的情况下,存量债务盘根错节,增量债务不可控,地方政府根据发展的意愿通过平台公司举债,而平台公司借的债又是实际以地方政府信誉作为担保的,以地方政府的财政兜底,环环相扣。面对这样错综复杂的局面不可盲目下手,条分缕析,分情况对待是最好的方法。

  首先,解决平台债务问题的原则应该是“目光长远,稳扎稳打,量体裁衣”,指的是地方政府不能只着眼于短期的利益,需要放眼大局和未来,同时解决问题必须有条不紊,一步一个脚印,还要根据具体情况采取不同的策略针对解决。而解决问题的核心在于抓住三个词:隔离、控制、消化。隔离的主要意义在于明确债务所属以及功能切分;控制的主要意义在于对增量的减少、质量的提升以及有方向性的把控;消化的主要意义则在于减少存量。接下来,面对这个复杂的问题我们可以将其处理、简化成一个我们熟悉的问题进行解决。

  因此,根据实际情况我们可以把解决问题的策略分三步走。

  第一步,将国有投融资平台公司和地方政府有效隔离,功能切分、债务厘清:

  1.以限制、规范政府的融资路径为前提,国有投融资平台公司剥离了政府融资职能;

  2.打破刚性兑付,把政府信用和平台公司隔离,而且地方政府不得再为平台公司提供担保;

  3.存量债务的归属清晰划分,把该归到政府债务的划为政府债务,比如2015年前被甄别为地方政府性债务部分以及隐性债务,通过资产重组、债务置换、PPP项目以及混合所有制改革进行消化;而平台公司自身的债务则应作为企业债务去处理,参照国企去杠杆的方式解决。

  第二步,国有投融资平台公司转型。根据各种地方政府融资平台的相关资料显示,目前的国有投融资平台公司一般分为3类:

  1.未纳入名单的平台公司。实践中存在着大量符合国发19号文前述定义但因各种原因而未纳入名单管理的主体;

  2.退出类平台。指经核查评估和整改后,已具备商业化贷款条件,自身具有充足稳定的经营性现金流,能够全额偿还贷款本息,整体转化为一般公司类客户管理的融资平台;

  3.平台类。凡不符合退出条件以及未完成退出流程的投融资平台,均作为“仍按平台管理类”管理。

  为了去杠杆的最终实现,国有投融资平台公司最终应该都完成转型。在这个问题上,重点在于不能一刀切,不应该所有的平台公司都变为完全以盈利为目的的市场运营主体,部分平台公司转型之后仍应该保持原来的公益属性。因此较好的转型模式应该结合目前正在进行中的国企改革,建立现代企业管理制度,在分类上可以参考国企改革的指导意见,根据公司业务的性质分为公益类、运营类和商业类。

  第三步,在国有投融资平台公司成功转型之后,我们就能参考国有企业去杠杆的方式进行操作。针对存量债务以及增量债务,我们的总体思路可以根据不同平台公司具体的经营状况分别从内生型去杠杆和外延型去杠杆两个维度着手:

  01

  存量债务去杠杆

  1.内生型去杠杆

  自主改善经营与债务情况(适合盈利能力良好的平台);

  优化债务结构(适合各种类型的平台):梳理平台公司的债务结构,形成合理的债务类型、利率、期限结构;

  僵尸企业清理:包括破产重整(适合有一定规模,有发展前景,但是债务严重拖累发展,甚至资不抵债的平台)以及破产清算(适合未来无发展前景,资不抵债的企业)。通过破产重整程序,对债务进行梳理,分类偿还或转股;或者通过破产程序倒闭,以剩余资产偿还债务。

  2.外延型去杠杆

  股权融资(适合有发展潜力的平台公司):引入外部的战略投资者,获得资金偿还债务;

  政府注资,资源整合(适合公益类的平台公司):通过政府注入优质资产并且将国有资源整合,实现去杠杆,并提高资产收益率,主要针对于转型的公益类平台;

  债转股(适合具有一定规模、发展前景良好,信用良好,却因负债而导致发展有限的平台公司):包括基金管理、可转债和增资扩股。可与金融机构成立基金产品,募集资金投资平台公司,基金获得平台公司股份,平台公司以募集来的资金偿还债务;或与债权方协商,在一定条件下,债权方可以按照约定的价格将债券转换为股权,也可选择不转换为股权而要求清偿债务;或定向增发股票,债权人认购,平台公司用认购金还债;

  企业兼并重组(具备优质资源,但受债务影响较大的企业):债务状况好的平台公司兼并债务状况差的平台公司,承担债务,整合资源。未来规模小、资质弱的地方政府融资平台,最终可能被兼并重组;

  盘活存量资产(适合具备较优质存量资产的平台公司):通过出售存量资产等方式获得资金,偿还债务;

  资产证券化(适合未来收益可预期的企业):平台公司通过出售未来可预期的收益,完成短期变现。

  02

  增量债务去杠杆

  1.内生型去杠杆

  积极进行符合自身条件的战略规划,根据战略规划进行融资和投资,同时公司内部加强监管,严格执行投前-投中-投后的管理,控制信贷规模;

  2.外延型去杠杆

  引入社会资金,以股份等形式分享未来收益替代借贷,通过多样化的融资方式替代单一的借债模式。

  04

  案例一,上海城投

  资产注入、资产重组、股权融资

  1.背景介绍

  上海城投成立于1992年,是全国最早成立的地方投融资平台公司。业务板块中既有偏公益性且盈利能力较弱的路桥、水务等板块,也有环境、置业等市场化且盈利能力较强的板块。2001年后,国家的宏观调控进入新一轮紧缩周期,上海城投意识到以融资平台“壳公司”为筹集资金的投融资模式已经难以为继。

  2.去杠杆模式

  资产注入:自2004年,上海市政府陆续向上海城投划转多例优质资产,包括土地、房产、股权划拨等;

  资产重组:上海城投通过资产分类、业务聚焦等方式,区分公益性资产与经营性资产,退出不相关业务,集中精力发展核心业务板块。上海城投最后分拆成公益性的上海城投集团、运营性的上海同盛以及商业类的上港集团;

  股权融资:上海城投将整合后的置业、环境板块注入其实际控制的上市公司原水股份。2008年6月,原水股份以15.61元/股的价格向上海城投定向发行4.137亿股股份,通过非公开发行与支付现金相结合方式收购上海城投的环境集团和置地集团100%股权,并更名为上海城投控股股份有限公司。随后,城投控股拆分旗下环境集团整合阳晨B股后于2017年3月分立上市,变更为上海环境,而城投控股将继续运营房地产资产和业务以及其他股权投资业务。

  3.去杠杆效果

  通过一系列的操作,最终实现房地产和环保两大核心板块的上市,避免上海城投及其旗下两个上市公司之间的同业竞争问题,同时通过股权融资获得了资金,也完善和提升了整体运营效率、增强盈利能力、上市公司治理水平。城投控股2008年的资产负债率在整合后相比2007年下降9.7%,2017年则相比2015年下降了6.24%,上海环境的资产负债率则从2015年的51.78%下降到2017年的49.06%。

  4.去杠杆借鉴

  国有投融资平台公司的转型势在必行,国有资源的整合也势在必行。平台公司应充分利用政府资源,积极在优惠政策、国资整合、存量债务处理、特许经营权授予等多方面争取地方政府的转型支持,同时聚焦主业,并且综合利用一切可行的手段去杠杆,提升效率,改善经营。

  案例二,驰宏锌锗

  自主改善经营与债务情况

  1.背景介绍

  2017年,有色金属行业平均资产负债率为55.54%,而驰宏锌锗2017年初资产负债率为65.70%,高于行业平均水平10%,尚未影响经营,但带来的压力很大。

  2.去杠杆模式

  在通过自身产业布局与有效的经营决策后,驰宏锌锗抓住市场机遇,迅速扩大产能,电铅2017年的销售额相比2016年增加了40.43%,而锌产品则实现了100.27%的增长,一举实现了销售额和利润的大幅增长,同时资产负债率从2017年1月的65.5%一直下降到2018年3月的48.1%,不仅解决了杠杆问题,也为企业下一步发展奠定基础。

  3.去杠杆借鉴

  按照市场化企业的模式,结合平台自身能力,建立明确的业务模式、盈利模式和回报机制,通过经营积累利润,增加资产的总额,从而降低资产负债率,从而实现去杠杆。

  案例三,长航凤凰

  僵尸企业清理,破产重整

  1.背景介绍

  截至2013年6月30日,长航凤凰资产总额49.4亿,负债总额合计达58.6亿元,净资产为-9.2亿元,且连续三年内亏损,自2014年5月16日停止上市。

  2.去杠杆模式

  长航凤凰进入破产程序后,除保留部分核心的营运船舶资产及4家子公司股权以维持公司持续经营,其它资产处置变现,加之长航集团提供的资金,用于偿还债务。2015年12月18日长航凤凰恢复上市后,根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票,再按当日成交均价19.89元出售进行估算,则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约91.5元,实际清偿比例达91.5%。

  3.去杠杆借鉴

  借助于破产重整,长航凤凰未依赖国有股东财务资助,改变了挽救困境企业的传统做法,同时以市场化方式成功剥离亏损资产、调整了自身资产和业务结构、优化了商业模式,从根本上实现了“去杠杆”。

  案例四,浙江远洋

  僵尸企业清理,破产清算

  1.背景介绍

  截止2016年7月,浙江远洋资产总额为51亿元,负债总额为84亿元,所有者权益近-33亿元。

  2.去杠杆模式

  浙江远洋在进入破产程序后,先后对其所有资产进行处置,以12艘涉外远洋船舶处置完毕为结束。最终职工债权和税款债券全部清偿,普通债权按14家债权人债务比例偿付,剩余债务不再清偿。

  3.去杠杆平借鉴

  目前“僵尸企业”处置难点之一即是“不敢破产”,浙江远洋作为浙江省最大的航运企业,能够壮士断腕进行破产清算,国有投融资平台公司严重资不抵债,没有发展潜力以及自我修复能力的也应该按僵尸企业清理的方式进行破产清算。根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》的要求,对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,应该依法实施破产重整或清算,坚决防止“大而不能倒”,坚决防止风险累积形成系统性风险。

  案例五,云锡集团

  债转股,基金管理模式

  1.背景介绍

  截止2016上半年,云锡集团总资产525亿元,负债435亿元,公司负债率达到82.9%,较行业55%平均水平高出近30%,杠杆压力巨大。

  2.去杠杆模式

  云锡集团与建设银行共同成立了管理基金,分为两期,金额共计100亿元,分阶段投资云锡集团下属的五个子项目,所有投资金额全部用于偿还债务。最终云锡集团2016年资产负债率降低4.68%,云南锡业股份(云锡集团主要子公司)2017年资产负债率降低8.38%。

  3.去杠杆借鉴

  通过基金形式管理资金,能保证资金能够投向优质资产,有效提升平台公司的资产收益率,并有效提升投资人信心,提高社会资金招募效果,保证后续资金的进入。

  案例六,中钢集团

  债转股,可转债模式

  1.背景介绍

  中钢集团2015年底资产总额600.53亿元,负债总额791.06亿元,所有者权益-190.53亿元,资产负债率131.73%,已经资不抵债。截止2016年9月,中钢集团在金融机构的债务规模约600亿。

  2.去杠杆模式

  中钢集团共600亿债务总额,其中由于相关贷款其评估值、企业现金流或者抵押物能够全额覆盖本息,有330亿留债;另外270亿信用担保的贷款则全部转为可转债。最终实施的结果使得中钢集团的资产负债率从2016年的68.59%下降为2017年的65.44%。

  3.去杠杆借鉴

  可转债实际上是债务置换,以满足条件能够转股为利益,促使债权人接受债务变相延长时间。能够成功的关键在于债权方对于投融资平台公司未来发展的看好,能够获得更丰厚的收益。

  案例七,中国一重

  债转股,增资扩股模式

  1.背景介绍

  截至2016年6月30日,中国一重资产合计为363.67亿元,负债合计为219.77亿元,资产负债率为60.43%,亏损6.78亿元。

  2.去杠杆模式

  中国一重以每股4.85元的价格,非公开发行3.19亿股,募集资金15.51亿元,随后一重集团以以委托贷款的形式将国拨资金拨付给中国一重,形成债务,接着中国一重以自有资金偿还一重集团此前的委托贷款,消除债务,形成资金缺口,最后一重集团以中国一重的自有资金认购定增股票,填补资金缺口。一重集团通过定增的形式,完成了将对上市公司的债权置换成为了股权,也即变相的“债转股”方案。定增后中国一重的资产负债率成功下降了4.26%。

  3.去杠杆借鉴

  投融资平台公司可以通过向债权人定向增发股票,然后以认购的金额,偿还债务,降低资产负债率 。

  案例八,武钢集团

  兼并重组

  1.背景介绍

  截止2016年上半年, 武钢集团资产总额1724亿元,总负债为1272 亿元,其中流动负债高达1067亿元,资产负债率达73.7%,其中流动负债占比83%。

  2.去杠杆模式

  集团层面武钢集团无偿划入宝钢集团,而在上市公司层面武钢股份换股宝钢股份,债务层面则武钢部分银行贷款进行积金式债转股,其余债务由宝钢全部吸收。二者合并实现了协同采购降低成本,优化产能结构与布局,抢占市场份额以及强化产品优势,最终使得武钢集团的资产负债率从2016年末的73.70%下降至2017年末的53.93%,去杠杆效果明显同时释放了活力。

  3.去杠杆借鉴

  优质投融资平台公司有可能会遇到困难,通过兼并重组,除了让自身走出困境,更能带来优势的整合,带来经营上的巨大提升,以及从根本上解决债务困境。

  案例九,铜陵城市排水项目

  盘活存量资产

  1.背景介绍

  2014年,铜陵市政府拟引入专业的污水处理排水企业,承担铜陵市污水处理和市政排水设施的运营维护管理工作,项目采用PPP模式运作。

  2.去杠杆模式

  铜陵市政府转让了新民污水处理厂、污水管网206公里、排水泵11座等存量资产,盘活了存量资产7.88亿元,同时引入专业运营团队,使得设施的运营维护成本降低以及工作效率提高,基础设施条件以及社会与环境效益得以提升。

  3.去杠杆借鉴

  投融资平台公司在盘活存量项目资产创收的同时,可以考虑引入专业运营团队,从根本上改变运营思路,通过合作提升运营效率;同时未来需要融资时风险也由多方共同承担。

  案例十,华能澜沧江

  资产证券化

  1.去杠杆模式

  通过农业银行的担保,华能澜沧江以其漫湾水电站一期未来五年中特定38个月的电费收益,合计24亿元委托招商证券,发起资产管理专项计划,发行总额20亿元的专项计划受益凭证。受益凭证到期前用于投资获取额外收益,到期后兑现;同时20亿元募集款作为基础资产直接支付给华能税点,用于其他经营与投资活动,实现远期受益的快速变现。

  2.去杠杆借鉴

  资产证券化是非常有效的获得短期融资变现的方式,对于平台公司而言,难点在于需要有未来可预期良好收益的资产,而这可以通过寻求资源整合、兼并重组等方式获得。

  国有投融资平台公司发展的历程,某种程度上也是中国经济发展的历程的缩影,如今改革进入了深水区,平台公司的债务去杠杆问题确实迫切需要解决。但是任何事情都难以一蹴而就,国有投融资平台公司去杠杆还是应该稳扎稳打。相信只要理清思路,把握方向,坚定执行,曙光就会在我们不远的前方。

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